工商時報【凱基投顧董事長朱晏民】美國8月13日出現10年期與2年期公債殖利率曲線的倒掛現象,為2007年以來的首次,引發市場對未來經濟前景的擔憂,並造成全球風險性資產的拋售。然而,也看到前Fed主席葉倫表示「這次的利率倒掛恐怕不是好的訊號,因為有很多因素在拉低長債殖利率」。葛林斯班亦表示「這次的利率倒掛主因債券市場正進行國際套利」。我們認同本次的利率倒掛的確因時空背景不同,且背後可能隱含多重的因素,惟也不能完全忽視它對往常景氣預測的能力。兩位前Fed主席不約而同意對利率倒掛發表「這次不一樣」的言論,以往每當全球股市陷入狂熱與貪婪時,市場往往都會相信這次的景氣循環不一樣,以支撐股市的合理性,惟最後仍逃不過「全球景氣循環的必然性」。儘管目前很難判定此次的利率倒掛是否為下一波景氣邁入衰退的領先指標,惟「再等4∼6個月」,即大致能夠判定此次的利率倒掛到底是景氣衰退之前的訊號,或雜訊。除此對股市而言,往常利率倒掛之後,股市並不會出現立即性的崩跌,反而會有一段噴出行情可以期待,因此樂觀看待未來半年的股市表現。回顧歷史,自1954年來美國債市總共出現過10次的利率倒掛(10年期與2年期),其中有9次在後續皆出現經濟衰退,而未出現衰退的那一次,經濟亦呈現顯著的放緩,因此金融市場已把它當作是經濟衰退的重要領先指標。惟利率倒掛之後,美國經濟並不會立即衰退,而是平均約歷時1年半以上經濟才會進入實質的衰退,而最短也曾出現過8∼9個月後經濟即陷入衰退,最長亦出現過22個月以後才步入衰退。就平均的角度而言,如果本次的利率倒掛不幸預測到未來景氣的衰退,惟預估最快也是需等到2020年的下半年才會出現。本次的殖利率倒掛是否為下一波景氣邁入衰退的領先指標,建議「再等4∼6個月」即見分曉。根據對往年利率倒掛的延續期間,以及對後續美國景氣的影響程度做了回歸分析,發現短暫的利率倒掛並沒有預測意義,且「4∼6個月以上」的利率倒掛才有顯著的景氣衰退預測能力。舉例而言,1998年也曾出現過不到1個月的利率倒掛,後來美國的景氣並沒有出現衰退,反而出現科技股的超級周期。同時,利率倒掛的延續期間愈久,也預告未來景氣衰退的情況愈嚴重。關於本次利率倒掛的原因,其實如兩位前任Fed主席所言,這次不一定可以用來預測經濟衰退,因為「避險情緒上升」、「貨幣政策相對寬鬆」、「全球債市國際套利」等也可能是觸發倒掛的原因之一,惟也不能忽視「全球景氣正在走緩」的事實,倘若本次的利率倒掛真能夠延續4∼6個月之久,屆時則需對明年的景氣更小心謹慎。儘管利率倒掛在往年確實是預測景氣衰退的金絲雀,惟反應在股市卻沒有立即崩跌的風險,以過去10年利率倒掛的經驗,利率倒掛出現後,距離美國S&P500指數觸頂反轉的時間,平均需耗時248天,中位數則需耗時77天,隱含美股短期沒有立即轉空的風險。而在美國經濟出現衰退之前,美股的表現仍相當豐厚,且距離衰退前13∼24個月的平均報酬率達15%,距離衰退之前7∼12個月的平均報酬率則達8%。資金通常往高利率的方向走,既然10年期美債殖利率已由今年初的2.7%降至目前的1.6%左右,相對S&P500指數的殖利率約2%,有利支撐美股的下檔風險。而4∼5%以上的高殖利率股更因此吸引長線資金進駐,台股當中可穩定配息且符合4∼5%高殖利率者主要分布在塑化、鋼鐵、電信、保全、公用事業、營建等。


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